Недооцененная Россия

Российский рынок по-прежнему недооценен в сравнении с мировыми развивающимися рынками по коэффициентам «цена / балансовая стоимость (капитал)», «цена / прибыль» и «стоимость предприятия / EBITDA». Оценочные коэффициенты российского рынка сейчас составляют в среднем 54% от мультипликаторов для мировых развивающихся рынков, тогда как средний дисконт за последние 10 лет равен лишь 22%, а в 2006 году было время, когда российский рынок оценивали даже с премией. Особенно низок в России коэффициент «цена / балансовая стоимость», что указывает на наличие у российских активов значительного нереализованного потенциала.

Как же должен оцениваться российский рынок по отношению к другим развивающимся рынкам – с премией или с дисконтом? Доводы можно привести, конечно, в пользу и того, и другого варианта.

Россия в мировом контексте:
Ставка на относительную стоимость. На российском рынке много недорогих акций, оцененных с дисконтом к сравнимым бумагам на мировых рынках. Ниже мы предлагаем ряд инвестиционных стратегий, позволяющих сыграть на относительной недооцененности российских бумаг.
Несоответствие оценки российского рынка текущим уровням цен на нефть. Цене нефти в $50 за баррель, по нашим оценкам, соответствует значение Индекса РТС выше 900 пунктов. Чем больше инвесторы будут убеждаться в устойчивости цен на нефть, тем сильнее будет импульс для движения рынка к этому уровню.
Большой дисконт к другим рынкам… Основные оценочные коэффициенты российского рынка составляют менее чем 60% от соответствующих показателей мировых развивающихся рынков, исторические данные дают средний дисконт лишь в 20%.
…и его ожидаемое сокращение с течением времени. У работающих в России инвесторов остаются важные поводы для беспокойства: неудовлетворительное корпоративное управление, низкие дивидендные выплаты, сильная зависимость экономики от цен на нефть. Тем не менее, Россия привлекательнее многих развивающихся стран: долговая нагрузка страны меньше, макроэкономика стабильнее, а степень охвата рынка товарами и услугами ниже. При условии, что цена нефти закрепится на текущих уровнях, а корпоративное управление не будет ухудшаться, дисконт российского рынка должен сократиться.
Привлекательные сектора. Наиболее сильно по сравнению с иностранными компаниями недооценены российские банки, потребительский сектор и производители удобрений: дисконт во всех случаях превышает 40%.
Непривлекательные сектора. Советуем в ближайшее время воздерживаться от инвестиций в сектора проводной связи и черной металлургии, которые оценены почти без дисконта или даже с премией к мировым аналогам. Не слишком привлекательны, несмотря на 20%-ный дисконт, и российские нефтегазовые компании: беспокойство вызывает низкий уровень дивидендных выплат.
Стратегии относительной стоимости на российском рынке. В следующих парах мы рекомендуем наращивать позиции по первой акции и сокращать по второй. Во-первых, Сбербанк против ВТБ: при равенстве оценочных коэффициентов риск у Сбербанка намного меньше, а доход на капитал выше. Во-вторых, НОВАТЭК против Газпрома: первый обладает более значительным потенциалом роста и, вероятно, будет распределять в виде дивидендов более значительную долю прибыли. В-третьих, Peter Hambro Mining против «Полиметалла»: мультипликаторы PHM намного ниже («цена/прибыль» – вдвое) даже с учетом приобретения Aricom.

Так, те, кто считают, что российский рынок заслуживает премии, указывают на такие преимущества России перед другими развивающимися странами, как лучшие перспективы экономического роста, более низкий уровень задолженности и более дешевая валюта. Кроме того, отмечается, что запасы, ресурсы и мощности российских сырьевых компаний больше, а себестоимость производства ниже, чем у аналогов из других развивающихся стран. Наконец, политика наращивания денежной массы, проводимая ведущими центральными банками, должна оказать поддержку ценам на нефть.

Те же, кто полагают, что российский рынок должен оцениваться с дисконтом к другим развивающимся рынкам, подчеркивают, что в последнее время качество корпоративного управления в России было очень низким, а юридические риски возросли и вызывают справедливое беспокойство инвесторов. Кроме того, многие из ведущих компаний не выплачивают дивидендов. Наконец, привлекательность российского рынка по-прежнему всецело зависит от цен на нефть.

Учитывая неопределенность перспектив мировой экономики и сильную зависимость России от цен на нефть, а также свойственные российскому рынку высокие риски корпоративного управления, мы полагаем, что в течение некоторого времени преобладать будет точка зрения пессимистов. Следовательно, инвесторам нужно быть готовыми к тому, что в этот период российский рынок будет оцениваться с дисконтом к развивающимся рынкам. Однако по мере того как инвесторы будут убеждаться в устойчивости цен на нефть, а корпоративное управление в России – улучшаться, соотношение мультипликаторов российского и развивающихся рынков будет приближаться к долгосрочному среднему – 80%, что соответствует уровню Индекса РТС в 1 000 пунктов.

На российском фондовом рынке осталось, по большому счету, девять секторов с высокой или удовлетворительной ликвидностью. В пяти секторах – газовая промышленность, нефтяная промышленность, банковские услуги, цветная металлургия и сотовая связь – оборот превышает 100 млн долларов в день, в четырех – 15 млн долларов в день. Для большинства инвесторов выбор вообще ограничен 19 акциями, средний объем торгов, которыми составляет более 10 млн долларов в день. На рынках СНГ возможностей и того меньше. По сути, доступны для инвестиций только три казахстанские акции: ENRC, «Казахмыс» и «КазМунайГаз».

Прежде, чем перейти к сравнению российского рынка с иностранными аналогами, необходимо ответить на три вопроса: какие сектора сравнивать, какие оценочные коэффициенты при этом использовать и какую группу рынков выбирать для сравнения.

Сектора. MSCI и другие мировые сводные индексы рассчитываются, как правило, для секторов в широком определении, а если и составляются для более узких секторов (подсекторов), то зачастую оказываются нерепрезентативными. Между тем, на российском рынке можно найти несколько довольно узких, но при этом ликвидных секторов: производство удобрений, драгоценных металлов, розничная торговля и прочие. В этих случаях мы решали задачу сопоставимости, создавая агрегат аналогичного иностранного сектора, для чего самостоятельно объединяли консенсусные данные по крупнейшим зарубежным компаниям соответствующего профиля, приводимые Thomson.

Оценочные коэффициенты. В предыдущих обзорах мы отстаивали точку зрения, что при долгосрочной оценке лучше всего ориентироваться на дивидендную доходность или нормализованный показатель «цена / денежные потоки». Однако большинство участников рынка обращает на эти параметры мало внимания, к тому же в России дивидендная доходность все еще слишком низка, а коэффициент «цена / денежные потоки» искажен большим объемом капитальных затрат. Искажено и соотношение «цена / прибыль», чему виной однократные убытки по курсовым разницам и заниженные значения амортизационных отчислений. Наконец, отношение стоимости предприятия к физическим активам (например, стоимость за киловатт установленной мощности для генерирующих компаний) – очень ненадежный критерий привлекательности компании, как за последние месяцы многие убедились на своем горьком опыте. По нашему мнению, лучше других для сравнительного анализа подходят коэффициенты «цена / балансовая стоимость» и «стоимость предприятия / EBITDA» (он обеспечивает более полную сопоставимость нормализованных показателей прибыли, чем «цена / прибыль»): эти коэффициенты, как правило, служат хорошим индикатором долгосрочной недооценки или переоценки.

Группа рынков. Остается последний вопрос: с какими рынками уместнее всего сравнивать российский – с развивающимися (GEM) или с развитыми? Как правило, мы предпочитаем GEM, поскольку большинство инвесторов, работающих в России, – это фонды развивающихся рынков. Однако есть на российском рынке несколько секторов, для которых на развивающихся рынках нет достаточного количества аналогов сравнимой величины, например нефтяные компании, цветная металлургия, производство удобрений. Их лучше сравнивать с соответствующими секторами развитых рынков.

Сопоставляя каждый из секторов российского фондового рынка с ближайшими аналогами на основе наиболее подходящих коэффициентов (обоснование выбора аналога и коэффициента в каждом случае излагается), мы получаем приведенную ниже анализ сравнительной оценки российских секторов. Данный анализ относительной привлекательности не претендует на полноту: помимо оценочных коэффициентов, инвесторам, конечно, нужно иметь в виду устойчивость валют, уровень цен на нефть и степень риска. Однако в условиях, когда рынки за считанные недели совершают колебания в десятки процентов, такое сравнение, на наш взгляд, позволяет составить представление о том, к каким акциям и секторам могут применяться стратегии относительной стоимости.

В настоящее время особенно сильно недооценены следующие три сектора российского рынка: производство удобрений, банковские услуги и производство потребительских товаров. С меньшими дисконтами к иностранным аналогам оценены акции предприятий черной металлургии, операторов проводной связи и нефтегазовых компаний.

Мы считаем, что российский рынок оценен очень привлекательно в сравнении с другими развивающимися: сегодня дисконт российского рынка к развивающимся составляет около 50%, тогда как в среднем за предыдущие годы он составлял лишь 20%. К тому же российская экономика выгодно отличается от многих развивающихся наличием хорошо защищенной валюты и умеренной долговой нагрузкой. Как следствие, у нее лучше перспективы роста: мы полагаем, что, если правительство примет нужные меры, рост возобновится уже в 2009 году.

Мы считаем, что в сравнении с аналогами из других развивающихся стран в России наиболее сильно недооценены банки, нефтяные компании и предприятия потребительского сектора. Российские банковские акции хотя и значительно выросли в цене за последнее время, но все еще стоят вдвое дешевле акций банков из других стран БРИК, и мы рекомендуем наращивать позиции по бумагам Сбербанка с одновременным сокращением позиций по акциям китайских и бразильских банков. Производители удобрений на основе коэффициента «цена / прибыль» недооценены по отношению к аналогам из развитых стран более чем вдвое. У предприятий потребительского сектора значения основных мультипликаторов составляют 70% от среднего по компаниям того же профиля с развивающихся рынков, и мы рекомендуем наращивать позиции по «Вимм-Билль-Данну» и «Магниту» и сокращать – по аналогам из стран БРИК.

Материал подготовлен аналитиками компании «Тройка Диалог»